Многие investment adviser в США управляют венчурными фондами без регистрации в SEC, опираясь на venture capital fund adviser exemption - Section 203(l) Advisers Act и Rule 203(l)-1.
Данное исключение освобождает от регистрации investment adviser в случае, если он управляет исключительно венчурными фондами, и каждый такой фонд отдельно соответствует определению venture capital fund. Один из ключевых тестов - структура активов фонда. По указанному исключению, фонд не должен держать более 20% aggregate capital contributions и uncalled committed capital в non-qualifying investments. Qualifying investments это, в частности, equity securities qualifying portfolio company, приобретенные фондом напрямую у самой qualifying portfolio company. Проще говоря, фонд должен напрямую инвестировать в компанию, а не покупать ее акции у существующего держателя.
😀 Свежий кейс показывает, где эта граница проходит на практике.
10 августа 2026 года SEC подала иск в S.D.N.Y. против Adit Ventures Management, CEO Eric Munson и трех GP-структур, по фондам, которые давали инвесторам доступ к pre-IPO компаниям, включая SpaceX, Klarna и Flexport. Ответчики согласились на judgment без признания обвинений, subject to court approval, поэтому приводим факты ниже по версии SEC.
Где SEC увидела проблему
По версии SEC, Adit годами работала как unregistered investment adviser, ссылаясь на exemption, который к ее модели не применялся. Дело в том, что Adit систематически занимался приобретением pre-IPO shares / interests на secondary market у сотрудников, ранних инвесторов, через intermediaries и secondary platforms, а не только прямыми инвестициями в portfolio companies.
Такие вложения, по версии SEC, не являлись qualifying investments для целей Rule 203(l)-1. Соответственно, фонды не соответствовали 20% test, а adviser не мог полагаться на venture capital fund adviser exemption независимо от того, как фонды назывались в marketing materials или fund documents.
Что это значит для рынка pre-IPO SPV
Название venture fund в презентации или fund documents не создает исключения из требования о регистрации инвестиционного советника само по себе. Значение имеет фактическая структура сделок: фонд покупает акции напрямую у portfolio company или получает exposure через secondary transaction. Многие pre-IPO SPV на secondary market по этой логике рискуют не укладываться в venture capital fund exemption.
Если исключение Section 203(l) неприменимо, это еще не означает автоматическую обязанность регистрации в SEC. Нужен отдельный анализ AUM, US nexus, state adviser regime, Section 203(m) private fund adviser exemption для managers с AUM менее $150 млн in the United States, а также foreign private adviser exemption. Но если ни один exemption не подходит, investment adviser должен регистрироваться в SEC.
В деле Adit SEC просит суд запретить adviser’у в дальнейшем нарушать требования о регистрации. Ответчики согласились на такой постоянный запрет, а также на возврат предполагаемо неправомерно полученных сумм, проценты и гражданский штраф, размер которого определит суд. При этом они не признали предъявленные SEC allegations, а сама договоренность еще должна быть утверждена судом.
😀Что проверить в своей структуре
Управляющему фондом в США нужно проверить несколько вещей: все ли фонды действительно являются venture capital funds по Rule 203(l)-1; приобретают ли они акции напрямую у portfolio companies или покупают их на secondary market; не превышен ли допустимый 20% лимит для non-qualifying investments; и можно ли использовать другой exemption, если venture capital fund adviser exemption не подходит.
Помимо вопроса о применимости registration exemption, SEC предъявила к Adit и связанным с ним структурам ряд других претензий, в том числе по скрытому markup (ранее мы писали об этом применительно к сделкам Pre-IPO здесь), principal transactions и использованию активов фондов. Суть этих претензий SEC мы разобрали в отдельном посте в канале Lurye Legal.
#SEC #PreIPO
Данное исключение освобождает от регистрации investment adviser в случае, если он управляет исключительно венчурными фондами, и каждый такой фонд отдельно соответствует определению venture capital fund. Один из ключевых тестов - структура активов фонда. По указанному исключению, фонд не должен держать более 20% aggregate capital contributions и uncalled committed capital в non-qualifying investments. Qualifying investments это, в частности, equity securities qualifying portfolio company, приобретенные фондом напрямую у самой qualifying portfolio company. Проще говоря, фонд должен напрямую инвестировать в компанию, а не покупать ее акции у существующего держателя.
😀 Свежий кейс показывает, где эта граница проходит на практике.
10 августа 2026 года SEC подала иск в S.D.N.Y. против Adit Ventures Management, CEO Eric Munson и трех GP-структур, по фондам, которые давали инвесторам доступ к pre-IPO компаниям, включая SpaceX, Klarna и Flexport. Ответчики согласились на judgment без признания обвинений, subject to court approval, поэтому приводим факты ниже по версии SEC.
Где SEC увидела проблему
По версии SEC, Adit годами работала как unregistered investment adviser, ссылаясь на exemption, который к ее модели не применялся. Дело в том, что Adit систематически занимался приобретением pre-IPO shares / interests на secondary market у сотрудников, ранних инвесторов, через intermediaries и secondary platforms, а не только прямыми инвестициями в portfolio companies.
Такие вложения, по версии SEC, не являлись qualifying investments для целей Rule 203(l)-1. Соответственно, фонды не соответствовали 20% test, а adviser не мог полагаться на venture capital fund adviser exemption независимо от того, как фонды назывались в marketing materials или fund documents.
Что это значит для рынка pre-IPO SPV
Название venture fund в презентации или fund documents не создает исключения из требования о регистрации инвестиционного советника само по себе. Значение имеет фактическая структура сделок: фонд покупает акции напрямую у portfolio company или получает exposure через secondary transaction. Многие pre-IPO SPV на secondary market по этой логике рискуют не укладываться в venture capital fund exemption.
Если исключение Section 203(l) неприменимо, это еще не означает автоматическую обязанность регистрации в SEC. Нужен отдельный анализ AUM, US nexus, state adviser regime, Section 203(m) private fund adviser exemption для managers с AUM менее $150 млн in the United States, а также foreign private adviser exemption. Но если ни один exemption не подходит, investment adviser должен регистрироваться в SEC.
В деле Adit SEC просит суд запретить adviser’у в дальнейшем нарушать требования о регистрации. Ответчики согласились на такой постоянный запрет, а также на возврат предполагаемо неправомерно полученных сумм, проценты и гражданский штраф, размер которого определит суд. При этом они не признали предъявленные SEC allegations, а сама договоренность еще должна быть утверждена судом.
😀Что проверить в своей структуре
Управляющему фондом в США нужно проверить несколько вещей: все ли фонды действительно являются venture capital funds по Rule 203(l)-1; приобретают ли они акции напрямую у portfolio companies или покупают их на secondary market; не превышен ли допустимый 20% лимит для non-qualifying investments; и можно ли использовать другой exemption, если venture capital fund adviser exemption не подходит.
Помимо вопроса о применимости registration exemption, SEC предъявила к Adit и связанным с ним структурам ряд других претензий, в том числе по скрытому markup (ранее мы писали об этом применительно к сделкам Pre-IPO здесь), principal transactions и использованию активов фондов. Суть этих претензий SEC мы разобрали в отдельном посте в канале Lurye Legal.
#SEC #PreIPO