MONETARITY

Рост кредитования по-прежнему обеспечивается за счет розницы, при более умеренной динамике корпоративного сегмента. Отмечается значительный рост объемов выдачи новых потребительских займов и в меньшей степени ипотечных кредитов (исторические максимумы, достигнутые в 2021 году). С небольшим отставанием происходит подстройка объемов выдачи новых кредитов по остальным категориям займов. В результате основным стимулирующим драйвером роста становится потребительское кредитование, подпитывая потребительские расходы и раскручивая совокупный спрос (то самое излишнее давление на цены).

Однако учитывая нашу деформированную структуру экономики (историческое доминирование неторгуемого сектора, сильная зависимость от импорта), столь значительная активность в сегменте потребительских кредитов не несет в себе пользы для качественного роста внутренней экономики, лишь увеличивая волатильность цикла и зависимость от внешних факторов. Происходит замещение расходов потребительским кредитованием, помноженное на реализацию отложенного спроса на фоне монетарного расширения 2020 года и отсутствия реакции курса, мер регулирования. При этом структура рынка потребительского кредитования (особенность функционирования механизма рассрочек) делает его практически невосприимчивым к плавному увеличению базовой ставки в рамках таргетируемого уровня инфляции.

За последние 12 месяцев выдано новых займов на 19.8 трлн. тенге, что на 36% выше суммы соответствующего периода прошлого года (на 33% относительно 2019). Из них 43% на оборотные средства (53% в 2020, 51% в 2019), 33% потребительские (26% в 2020, 28% в 2019), 12% прочие. В розничном кредитовании не наблюдается точечного/естественного делевериджа, что сказывается на росте кредитной нагрузки населения.

Таким образом, потребительское кредитование составило 34% от итого кредитов в экономике. Параллельно наблюдается отклик в виде расширения кредитования сферы торговли, что также несет в себе ряд рисков и негативных эффектов – крайне волатильный и непродуктивный сегмент экономики, зависимый от внешних факторов и в первую очередь от «залипшего» курса.

Снижение объемов изъятия избыточной ликвидности 2020 года не отражает реальной картины. Необходимо учитывать происходящий в этот момент значительный прирост тенговой денежной массы (тот самый рекордный прирост депозитов 2020 года) при отсутствии сопоставимого кредитного расширения в 2020 году. Так избыточная масса перекладывалась банкам в новые выпуски облигаций мин фин. вместо ее стерилизации – ручная схема по выдавливанию банков из нот в государственный долг. Этому способствовала разница в ставках: новые выпуски мин. фина по высоким ставкам относительно прошлых значений, а также директивное сокращение выпуска нот НБРК.

Последующие гос. расходы, профинансированные за счет банковской системы, приводили к «неестевенному» расширению тенговой денежной массы. Превращая данные средства из кредитно-пассивных в кредитно-активные, а также последующая их мультипликация без отклика в расширении денежной базы 2020 года. На своем первом этапе данный процесс имеет меньшее влияние чем эмиссионное стимулирование через расширение базы, но в последующем, раскручивая кредитную мультипликацию на фоне отсутствия структурного роста экономики, оказывает тот же проинфляционный эффект при деформации структуры экономики. Простыми словами, государственные расходы просто подменили механизм рыночного кредитования и расширения тенговой массы, со всеми вытекающими из гос. распределения негативными эффектами.

Почему это плохо, ведь происходит просто перераспределение? Да, если бы происходила масштабная паника и устойчивый отказ банков от кредитования – чрезмерный делеверидж. Но этого не наблюдалось. Более того, параллельно были реализованы меры по недопущению значительных просадок на рынке кредитовании путем реализации отсрочек и льгот регулирования. Также стоит напомнить о том, что изначально абсорбирование банковской ликвидности было тесно завязано на прошлом прямом, эмиссионном создании банковских резервов при реализации различных программ банковской помощи.

Текущая политика ДКП не соответствует необходимой абсорбции (ограниченный выпуск нот, относительно низкая базовая ставка для привлечения банков в инструменты НБРК) относительно исторических уровней (усредненно 35% - 38% от итого тенговых депозитов). Так достижение уровня в 37%-40% обеспечит рост абсорбции избыточной ликвидности примерно на 2.1 трлн тенге до 7.3 трлн. Что позволит абсорбировать «неестевенный» навес денежной массы образованный в 2020-2021 году (без учета существовавшего ранее). Однако учитывая происходящую мультипликацию через кредитный канал (в основном потребительское кредитование), желательно поддержание верхней границы обозначенного значения абсорбции.

Однако без макропруденциального ограничения кредитной мультипликации через канал потребительского кредитования этого уровня не достичь, даже продолжая увеличивать ставку (за исключением более резкого роста – шока ДКП).

Соотношение кредиты/депозиты продолжает постепенное увеличение, обозначенное в августе (разворот тренда). Рост отражает более активное кредитование по отношению к приросту депозитов. Это связано с тем, что кредитная мультипликация не отражается в соответствующем приросте тенговой массы, а не в результате структурного сдвига в кредитовании. Исторически средний уровень соотношения кредиты/депозиты (тенговые) – 98% - 103%. Таким образом, в банковской системе существует примерно 1.8 трлн тенге для дальнейшего освоения (вложения в ценные бумаги, еще большее расширение кредитования) и потенциального воздействия на инфляцию.

На графике представлен расчетный отклик тенговой денежной массы на прирост тенгового кредитования, %. Колебания в пределах 2% – (-2%) являются показателем нормального развития при текущем балансе прочих факторов.

В 2020 году наблюдалась чрезмерная реакция роста массы на достаточно умеренный прирост кредитования, что подтверждает версию значительного экзогенного участия в формировании денежной массы в 2020 году. 2021 год характеризуется достаточно тесной связью расширения массы в ответ на соответствующий рост кредитования (преимущественно потребительское).

Однако последние несколько месяцев наблюдается сниженный отклик денежной массы (в некоторых месяцах отрицательный) в ответ на расширение кредитования, что указывает на внешние утечки тенговой массы: в валюту (скорее всего из отечественной банк. системы) и/или чрезмерное расширение импорта.

Сформированный ранее излишний объем тенговой денежной массы, не связанный с расширением продуктивного банковского кредитования и ростом производительности экономики (торгуемый сектор), при возникновении различных внешних шоков и эмоциональных реакций может оказать значительное негативное влияние на курс.

На графике представлено отклонение факт. уровня роста тенговой денежной массы от «естественного» (расчетный, через эндогенные факторы), млрд. тенге. Где «естественный» рост, это увеличение тенговой массы вызванное расширением банковского кредитования. Расширение кредитования – максимально рыночный способ расширения денежной массы.

Текущий, чрезмерный темп прироста тенговой денежной массы не соответствует росту и развитию реальной экономики. Начало тренда совпадает с реализацией антикризисных мер (об этом подробнее писал в прошлых публикациях). В 2020 году наблюдается рост «неестественного» расширения денежной массы, что создало избыточный тенговый навес в экономике (не подкреплено возможностями финансовой системы). Формирование массы в 1 полугодии 2021 года объясняется преимущественно эндогенными факторами (кредитная экспансия).

Однако избыточное расширение денежной массы в прошлом году подпитывает довольно высокие темпы роста кредитования (у нас все уходит в потребительское), что в условиях подавленных авто стабилизаторов экономики (в первую очередь курс) приводит к росту структурных дисбалансов, маскировке проблем и откладыванию их решений «на завтра».

#Термидей
В ряде развивающихся стран небольшая доля рабочих мест намного более привлекательна, чем другие, при этом привязка к производительности отсутствует. Лучшим примером являются должности в государственных учреждениях. В некоторых странах существует большой разрыв между заработными платами в общественном и частном секторах. Заработная плата в общественном секторе более чем в два раза превышает то, что в среднем зарабатывают в частном. Это, еще не считая щедрых бонусов в виде медицинского страхования и повышенной пенсии.

Если работа в общественном секторе намного более ценна, чем в частном, и при этом количество рабочих мест там ограничено, то людям стоит встать в очередь и подождать получения этой работы. Если процесс ожидания очереди и отбора персонала подразумевает, как это часто бывает, сдачу каких-либо экзаменов, то люди могут большую часть своей жизни (или в любом случае сколько им будет позволено семьей) готовиться к сдаче этих экзаменов.

Если бы получение должности в государственных учреждениях стало не таким желанным, то экономика получила бы множество лет производительного труда, которые утрачены в погоне за недостижимой целью. Конечно, работа в общественном секторе дополнительно желанна, в частности потому, что она гарантирует стабильность.

Снижение заработной платы в общественном секторе, скорее, будет воспринято в штыки, однако не так сложно, например, ограничить количество попыток устроиться на работу в государственные учреждения или установить более жесткие возрастные ограничения. Это позволило бы избежать огромных потерь от ожидания. Возможно, эти меры добавили бы элемент везения в процесс распределения рабочих мест, однако нельзя сказать, что итоговое распределение было бы хуже распределения при текущей системе, которая поощряет тех, кто может себе позволить ждать.

Вместе с тем проблемы рынка труда в развивающихся странах не ограничиваются чрезмерной привлекательностью общественного сектора. Во многих развивающихся странах характерной чертой рынка труда является двойственность, то есть существует большой неформальный сектор без какой-либо защиты работников, где работает множество самозанятых, которые не могут найти работы лучше, и формальный сектор, где работников не только балуют, но и всячески защищают. Конечно, некоторая защита занятости необходима. Работников нельзя оставлять один на один с работодателями. Но регулирование на рынке труда настолько жесткое, что действительно ставит крест на любом эффективном перераспределении ресурсов.

#Термидей
Одну из самых реальных опасностей, связанных с попытками сохранения быстрого роста, представляет поворот к такой политике, которая вредит бедным сейчас во имя будущего роста. Необходимость быть «дружественными к бизнесу» для сохранения роста может вылиться в различные виды политики, направленной против бедных и в пользу богатых (примером чего является государственная помощь чрезмерно закредитованным компаниям и богатым людям). Результатом подобной политики является лишь дальнейшее обогащение самых богатых за счет всех остальных, что никаким образом не способствует росту.

Обращенная к бедным просьба затянуть пояса в надежде на то, что дотации богатым в конечном итоге стимулируют развитие экономики, никак не влияет на рост и тем более не способствует улучшению положения бедных. Если к чему-то это и приводит, так это к тому, что взрывной рост неравенства в нерастущей более экономике сопровождается риском негативного воздействия на экономическое развитие. Политическая реакция на неравенство приводит к избранию популистских лидеров, рекламирующих чудодейственные решения, которые редко работают и зачастую приводят к катастрофам в стиле Венесуэлы.

Интересно, что даже МВФ, который так долго был оплотом веры в приоритет экономического роста, теперь признает, что ущемление бедных в интересах роста является плохой политикой. Теперь МВФ требует от своих исследовательских подразделений, чтобы неравенство включалось в перечень факторов, которые должны приниматься во внимание при разработке рекомендуемой политики и выработке условий, при которых те или иные страны могут получить его помощь.

Главное не упускать в конечном счете тот факт, что ВВП - средство, а не цель. Полезное средство, несомненно, особенно когда рост ВВП создает рабочие места, поднимает заработную плату или пополняет государственный бюджет, в результате чего можно перераспределить больше. Однако конечной целью остается повышение качества жизни среднего человека, а особенно наиболее бедных слоев населения. Качество жизни — это больше, чем просто потребление. Более высокий уровень ВВП является только одним из путей, благодаря которому все это может быть дано бедным, и это необязательно наилучший путь.

Пофантазируем на тему кому и зачем это выгодно? Заинтересованные стороны.

1) Сторонникам теории влияния пенсионных денег на общую инфляцию и якобы надувания пузыря на строительном рынке. Очень много экспертов разделяет данное мнение (в том числе различные лоббирующие организации), судя по различным выступлениям и публикациям. Также очень легко прикрываться изъятием пенсионных денег в качестве первопричин инфляции. Однако это не так. Читайте мои прошлые публикации из серии «инфляционные предтечи».

2) Управляющим инвест. компаниям. Так среднее уменьшение сумм доступных для изъятия, а также снижение их эффективности в качестве основного источника пополнения первоначального взноса\суммы покупки жилья, делает вариант перевода небольших излишков (теперь уже) в инвестиционные компании как нельзя привлекательным (особенно учитывая сознательно подмоченную репутацию ЕНПФ). Не забываем, что практически все инвестиционные компании — это дочерние организации крупнейших банков (и зачастую весомых лоббистов).

3) Государству в части монетизации гос. долга (спонсирование государственных расходов). Вот тут и проявляется прямая связь с МЗП, как ориентира на увеличение гос. расходов, а с учетом хронически дефицитного бюджета и планов по ограничению трансфертов национального фонда, такое ограничение утечек с пенсионного фонда будет как нельзя кстати. Не важно, будут деньги в ЕНПФ или управляющих инвест. компаниях, они так или иначе могут пойти на финансирование гос. расходов по приемлемым (для государства) ставкам. Стоит отметить, что механизм изъятия негативно ударил в первую очередь по устойчивой схеме монетизации гос. долга за счет пенсионных средств. Не стоит забывать про объявленные на следующий год национальные проекты, АЭС и LRT. Казалось бы, причем тут пенсионные деньги и увеличение порога по изъятию?