Tons of bonds

МВидео раскрыло операционные результаты за 9М2024

Из хорошего - рост продаж (GMV) на 8% и среднего чека на 15%. Правда рост GMV замедляется (было +18% в первом квартале и +13% - во втором). А чек рос на 10-15% и в предыдущие два квартала. Но все равно какой-то позитив

В отношении финансовых показателей эмитент создал интригу

Во-первых, EBITDA растет словами пресс-релиза “двузначными темпами”. Я подумал, что это от 10 до 99 процентов, но могут быть и иные прочтения, даже более радикальные

Во-вторых, “значение долговой нагрузки Net debt/EBITDA на конец третьего квартала 2024 г. находится на умеренном уровне, существенно более низком, чем за сопоставимый период 2023 г.”. Год назад это было 5х, и остается обсудить понимание существенности и умеренности

Видимо конкретные значения маржинальности и долга настолько хороши, что их решили не раскрывать, а приберечь на новый год

Сегежа и обрезная оферта

Только вчера упомянул Сегежу и вот снова. Компания сохранила купон по 10-миллиардному выпуску 002P-01R на уровне 9.85%, он будет действовать на период до следующей оферты в ноябре 2026 г. Очень правильное действие эмитента в сложившейся ситуации. Ведь какие были варианты?

Первый. Воспользоваться кол-офертой. Тупо минус 10 млрд из ликвидности, которой у Сегежи и АФК явно негусто

Второй. Попытаться минимизировать число предъявляемых бумаг за счет неподъемно высокого купона. Теоретически это позволило бы съэкономить ликвидность, но оставшийся в обращении долг стал бы супердорогим

Третий. Сделать как сделали. Понятно что большинство принесет на оферту, но точно не все 10 млрд. В недавних аналогичных случаях в обращении сохранялось от 30% у Шевченко-001Р-03 до 14% у Петроинжиниринга и до 2% - у Черкизово-БО-001P-04. Правда какая часть из этих бумаг осталась у дружественных структур, а сколько - у забывчивых инвесторов, мы не знаем. Но в любом случае остаток долга для компании станет очень дешевым: 9.85% это не 50% (как у 002Р-02 доходность)

Если вы держите 002Р-01R и не хотите превратиться из инвестора в спонсора бумажно-фанерной промышленности, то обратите внимание на эту замечательную оферту. Когда еще такой праздник случится

Два интересных флоутера, хотя они вам вряд ли понравятся

Саммит МФК-001Р-03 и МФК Джой Мани-001P-02 - микровыпуски на 150 и 250 млн соответственно, размещены в начале 2024 с погашением в конце 2027. Чистое ВДО - ВВ и ВВ- от Эксперта соответственно. Ежемесячные купоны с привязкой к КС, премия 500 бпс у первого выпуска и 600 у второго

Примечательны тем, что у обоих бондов имеется “кепочка”, то бишь ограничитель максимального купона - 22% у Саммита и 24% у Джой Мани. Будь ключ хоть 30% (увидим ли?) купоны по ним не превысят указанных лимитов. Это предусмотрительно и защищает маржу эмитентов от чрезмерных процентных расходов в случае роста базового индикатора и кредитных спредов (что мы сейчас и наблюдаем). Очевидно, что инвесторам такое условие неприятно, хотя возможно не все из них заметили эту тонкость

Сначала я подумал о профессионализме в части управления рисками у одновременно двух эмитентов, но потом увидел, что у выпусков один и тот же организатор - небезызвестная на ВДО рынке “Иволга Капитал”. Браво, няня.

Вообще, кэп часто встречается на мировом рынке. Удивительно, что эмитенты в РФ его почти не используют, как будто маржа у них всех безразмерная

Минутка хелловиновских каламбуров и переиначивая Ницше:

Если долго вглядываться в Эбис,
Эбис начинает вглядываться в тебя

ЦБ, кажется с некоторым удивлением, фиксирует кредитный перегрев экономики - “несмотря на жесткую денежно-кредитную политику”

Но ничего удивительного

Постоянное обещание рост процентных ставок и отсутствие успехов в борьбе с ценами стимулирует предприятия и население не сокращать кредиты, а скорее брать новые

Во-первых, если завтра ставки могут быть еще выше, то лучше взять сейчас по 27% чем через пару месяцев по 30% - хватай мешки, вокзал отходит

Во-вторых, наблюдаемая инфляция и рост зарплат (вроде бы 15-16%) снижают реальную кредитную ставку

А в-третьих, а почему мы решили, что все заемщики непременно собираются эти кредиты отдавать? В середине 90-х красные директора спокойно кредитовались под 150-250% годовых со словами “А что вы нам сделаете-то?”. И оказывались правы. Вот и в этом случае будет любопытно посмотреть как Сбербанк начнет выселять просрочивших заемщиков из их ипотечных квартир. Или как общее собрание владельцев облигаций попробует взыскать долг с условной корпорации с двумястами-тремястами миллиардами кредитов на балансе

Получается замкнутый круг, когда взвинчивание ставки приводит к нездоровому ажиотажу, росту кредитных рисков и никак не влияет на эту самую инфляцию, которая имеет совсем иную природу

Перерезать волосок может лишь тот, кто подвесил

UPD: ГТЛК планирует трёхлетний выпуск с фиксированным купоном до 25%. Логика понятная - лучше сейчас 25%, чем в феврале 30%

Мы не забыли про наши исследовательские портфели

Треш-портфель c 9 сентября показывает минус 3.21%, что примерно на уровне индекса акций полной доходности Мосбиржи (-3.28%), но значительно хуже индекса IFX-Cbonds (+0.15%). Качество всё-таки решает

Портфель Mind the Gap с 3 октября показывает минус 4.45%, но индекс полной доходности Мосбиржи дал минус 8.06%. Радоваться относительно медленному падению как-то неудобно, да и срок пока небольшой, поэтому пока от выводов откажемся

Картинки с текущим состояние портфелей дам в комментариях, чтобы не портить вашу ленту очередными минусами

Доходность замещаек превысила 14% по индексу Cbonds. Предложу своё объяснение

Квазивалютные облигации привлекательны прежде всего как защита от девальвации рубля. Их рублевая доходность складывается из валютной доходности и девальвационной премии. Сейчас доходность качественных рублевых облигаций превышает 25%. Чтобы квазивалютные бумаги были на их уровне, к 14% нужно добавить ещё 10–11% на девальвацию. Это предполагает курс доллара в 107 рублей через год

Но такой курс кажется мне пока не очень вероятным. В бюджете РФ на 2025 год заложен курс 96,5 рубля. Для поддержания этого уровня у правительства есть норма обязательной продажи валютной выручки. В октябре она была снижена до 25%, но при необходимости укрепления рубля может быть легко поднята

Если такая логика верна и рубль останется относительно крепким, то доходность квазивалютных облигаций может направиться в сторону 20%, особенно на фоне навеса еврооблигаций Минфина и сомнений в механизме фиксирования валютного курса ЦБ

Впрочем, закон Мерфи никто не отменял

#замещайки