[하나채권] 김상만.이영주.김상훈

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 트럼프 인플레와 유럽은행의 고민거리 (11/11~11/15)

◆ 트럼프 2.0, 인플레이션 우려 어디까지?
- 트럼프 1기 때 감세/재정적자/관세 우려 컸으나 PCE 인플레 평균 1.7%로 인플레 미관측. 현 관세 우려는 시장이 다소 앞서가 있다고 판단. 관세는 이행 목적에 앞서, 국가간 협상 시 '전략 우위를 형성하기 위한 무기'로 활용 가능성. 또한 경제 파장 고려해 단계별 도입 예상
- 현재 백만 명 이상 과잉 상태인 정부 고용에 대한 지적 고려할 필요. 정부 일자리 축소와 이민자 추방 동시에 진행하며 노동시장 수급 축소 가능. 정부 고용 감소 시 급여/성장/인플레 추세 전환 가능성

◆ 금리인하의 시작과 유럽 은행에 감도는 긴장감
- 통화긴축기에 유럽 은행은 ROA 개선 등 대체로 견고한 펀더멘털 유지. 고금리 효과와 양호한 대출 건전성 기반. 부동산과 건설 등에서 부실채권 증가했으나, 고금리가 순이자마진 높이며 손실 크게 상쇄
- 단, ECB 금리인하 시작한 만큼 NIM에 부정적 영향 미칠 가능성. 당분간 은행 수익 성장은 비이자수익에 무게 실릴 전망
- 다행히 금리인하는 대출 건전성 개선에 도움. 부실대출 노출도 높고 커버리지 낮은 은행들이 통화완화의 가장 큰 수혜 대상

◆ 지난 40년간 미국 소비자들은 어디에 돈을 썼을까?
- 미 가계 연간 평균 지출 금액은 21년부터 급격히 증가. 특히 20~23년 인플레 영향 크게 작용
- 주택 임차료 증가 두드러졌으며, 2010년 건강보험개혁법(ACA) 통과되며 보험료 급속도로 증가. CPI 영향력 확대

◆ 美 연금 가입 수요, 2024년 기록적인 한 해가 될 전망
- 3Q24 신규 연금 가입 예상치 YoY +29%. 지난 20년래 (개인/단체) 연금 가입 최대 폭 증가. LIMRA 측은 경제 환경 변화 속 개인들의 경제적 우려가 증가하면서 안전자산으로의 도피 현상 지속 중이라고 설명


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.440% (+13.5bp) / 독일 10년물 2.354% (-1.1bp)

2) 미국 IG 스프레드 77.4bp (+3.9bp)
- 물가 지표들이 인플레 하방 경직성 보이며 연준 금리인하 속도 조절 가능성 부각되면서 IG 스프레드 조정 흐름. 대선 이후 소비 심리 개선과 신용 접근성 향상 감안 시 당분간 핵심 PCE 물가 안정화는 더디게 진행될 전망

3) 미국 HY 스프레드 264.8bp (+8.5bp)
- 고금리 지속 가능성 부각된 가운데, 전자제품을 제외한 컨트롤 그룹 소매판매 증가가 주춤하면서 HY 스프레드 확대
- 알리바바, 2021년 이후 처음으로 $50억 규모의 달러 및 위안화 회사채 발행 예정. 한편, 중국 정부의 대규모 부양책에 힘입어 아시아 채권에 대한 투자수요 증가 속 아시아 투자등급 크레딧 스프레드는 사상 최저치까지 축소


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(컴플라이언스 승인 득하였음)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 오랜 친구의 자격, GOLD (11/4~11/8)

◆ 트럼프 2.0, 관세 급등과 대규모 추방의 조합이라면?
- 대중 관세 60% 이상, 보편관세 10~20% 부과할 계획이며, 수백만의 이민 감소와 강제 귀국을 추진하려는 트럼프 당선인. 이는 급격한 노동력 감소와 수입품 가격 급등 유도하며 더 높은 인플레 압박 요인으로 평가

◆ 미국 이민 정책에 대한 생각
- 미국 출생 노동자 감소 및 출산율 하락세 확인된 바, 이민 감소와 강제 귀국 추진은 미국 산업에 큰 제약 요소 될 수 있음
- 외국 출생 노동자는 미 노동시장의 19.24%를 차지. 상당한 공급 측 문제 발생할 가능성. AI를 통한 노동생산성 혁신은 시일이 필요한 부분

◆ 자산배분 관점에서 금에 대한 생각: 단기를 넘어 중/장기적으로의 가능성
- 22~23년 각국 중앙은행들의 역사상 최대 규모의 금 매입 지속. 그럼에도 향후 추가 보유량 확대 계획 있는 기관 29% 이상
- 금리인하 기대, 중앙은행 매수세 (특히 아시아권), 지정학적 리스크 심화 및 대선 리스크 등이 뒷받침 되며 금 가격 YTD 32% 이상 급등
- '금'은 긴 그림에서 함께 할 동반자. 관세와 이민 통제 강화 공약은 이론적으로 인플레 유발 요소. 무역 마찰 심화 시 금의 안전자산 매력도 확대 (단, 관세 부과 마찰 속 달러 강세와 금리 상승 가능성은 금 가격에 역풍)

◆ 유럽, 경제 Worst 시나리오를 당면하며 경제 부담감 확대
- 미 선거 결과에 따라 향후 발생 가능한 무역 전쟁은 약화된 유로존 펀더멘털을 더욱 어렵게 만들 가능성. 미국과의 무역 의존도 큰 상황에 자동차 관세로 인한 독일 경제 타격 불가피
- ECB, 무역 마찰 본격화 전 경제 부양에 대한 부담감 존재 (12월 빅컷 가능성에 무게)
- 유럽 재정 부담과 미국채 금리 상승 압력에 유럽 금리 역시 상승 중이나, 경제 체력 차이와 무역 압박 등으로 미국/유럽 금리 스프레드 차이 확대될 전망


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.385% (-8.0bp) / 독일 10년물 2.365% (-3.9bp)

2) 미국 IG 스프레드 73.6bp (-9.3bp)
- 미국 대선 빠르게 마무리 되며 불확실성 해소된 가운데 연준 추가 금리인하와 차기 정부의 규제 완화 및 세제 혜택 등 부양책 기대 반영되며 스프레드 랠리 진행

3) 미국 HY 스프레드 256.3bp (-19.1bp)
- 트럼프 후보 승리와 양 의회의 공화당 석권에 따라 공약 현실화 가능성 확대되며 스프레드 축소 가속화. 정책 수혜 가능성 높은 자동차, 에너지 등 업종 강세 부각


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(컴플라이언스 승인 득하였음)

[2025년 글로벌 자산배분 전략] 달라질 세상 (미국 Bear의 이른 겨울잠)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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◆ 달라질 세상
- 2025, 진정한 폴리코노미 시대의 개막 예상
세계화 시대 저물고, 자국 이익/기업 보호 우선의 탈세계화 시대로 빠르게 전개될 것. 특히 방위/안보에서 미국과 우방국의 디리스킹 기조에 중국과 동맹국에 대한 대립각 예상. '다극화/지역화' 이데올로기 확산 속 글로벌 경제 지형 변화 전망

- 미 제조업의 역할과 무게 변화 전망
트럼프 2기는 리쇼어링 정책으로 글로벌 기업 유인하고 제조업 밸류체인의 미국 내 최적화 시도할 것. 초당적 지지 상당한 만큼 박차 가할 전망

- 미중 대립에 APAC 경제 질서 변화 가능성
글로벌 기업들의 디리스킹 동조로 베트남과 인도 등 제조업 성장 기대. 단, 중국 수출 경쟁력 약화 가능성은 中 경제 의존도 큰 APAC 국가들에게 제약이 될 수 있음


◆ 변수 아닌 상수
- 관세 쇼크로 몇 주째 지속된 시장금리 상승과 달러 강세
트럼프 관세 정책의 인플레 유발 및 금리인하 속도 변화 가능성 선반영. 단, 관세로 인한 글로벌 총수요 둔화, 보복관세, 무역 협상 과정 속 달러가치 하락 배제 불가. 오히려 전략적 협상 카드로 관세 활용할 수 있음. 관세는 트럼프만이 아닌, 탈세계화 속 정해진 길을 가고 있는 것

- New Normal, 이제는 변수가 아닌 상수
지난 50년, 여성 경제활동참가 증가, 중국 산업화, 주요국의 저비용 노동력 활용에 글로벌 노동 생산성 향상. 현재 AI 통한 노동 생산 혁신 기대하지만 시간 필요. 당분간 물가 상승 압력과 높아진 금리 당위성 지속될 것

- '정부부채 증가' 트렌드
트럼프, 사회보장제도와 감세 지지하며 GDP 성장 통한 부채 증가 커버 주장. 단, 근 10년 사이 부채 수준 높아진 만큼 새 부양책 통한 성장성은 의문점. 결국 재정 완화로 통화정책 고삐 조이며 중립금리 상향 조정 전망

- 美 연착륙 가능성에 미국 Bear는 이른 겨울잠을...
소비/고용 둔화 중이나 위축 아닌 정상화. 지연된 기업 투자는 내년 1분기 지나며 우호적 환경 속 증가 기대. 정부 역시 지출 부담 줄이기 위해 기업 투자 유도할 것. 이를 위해 시장금리 하향 안정화 압박 예상


◆ 복병
- 불안한 중동 질서
트럼프 당선인의 이스라엘 지지와 이스라엘의 지속적인 이란 자극. 세계화 아래 자제됐던 대립각이 자국보호주의 명분 아래 이기주의로 이어질 가능성

- 의외로 주택시장이 미 경제 발목을 잡을 수도
예상보다 강한 신규 주택 재고 증가. 수요 소멸 속 프리미엄 (-) 기록. 문제는 고용 승수 높은 주택건설업. 공급과잉 판단 하에 활동 축소 시 대량 해고 가능


◆ 자산에 대한 기회
변화, 가보지 않은 길에 대한 우려는 자산가격 변동성 키울 것. 글로벌 매크로 흐름 주목해 큰 그림 투자 기회 집중 필요

- 미국 주식
풍부한 유동성 환경 지속될 전망. 탑다운/바텀업 자금 유입과, 피봇 및 기업 대출 여건 개선 기대. 무엇보다 기업에 우호적 규제와 세금 정책 기대 상당

- 미국 하이일드/사모펀드
사모펀드 유동성이 견고한 HY 유동성 지지하고, 연착륙 전망이 미 크레딧 환경을 뒷받침

- 신흥국 기대
연준 피봇은 신흥국 자체 통화완화 주기에 대한 여유를 형성. 중국 대규모 부양책 역시 관련 신흥국에게 마중물 역할할 것

- 실물자산 가치 상승 (Vs. 약달러)
긴 그림 속에 달러가치 하락과 실물자산 가치 상승 기대. 향후 글로벌 통화완화, 국가부채 확대, 유동성 방출, 물가 부담, 정세 불안 아래 안전자산으로서의 금 가치 상승 (자국통화 대비) 지속될 것

- 영국 증시/채권
14년만의 정권 교체와 부채 축소 위한 대규모 증세 계획이 예산안에 포함. 지출 계획 다소 부담되나, 구체적 공공시설 투자 계획과 에너지가격 안정 위한 국부펀드 수립, 브렉시트로 소외된 자국 기업 투자가 주가 부양 기대 높임

- 미국 채권
경기 펀더멘털은 상수이나 고성장 기대하기에는 정책 변수 상당. 금리 상승 조정과 중립금리 상향 가능성 예상하는 만큼 시장금리 운신 폭 제한적

- 유럽 채권
단기 차익거래 기회 빈번할 것. 미국 무역 전쟁 부담은 유로존 경제 펀더멘털 약화시킬 수 있기에 ECB 통화완화 기조 강해질 전망. 당분간 금리 상승 동조화 이어질 것이나, 경제 체력 차이로 미국과의 스프레드 확대 전망

(컴플라이언스 승인 得)

[하나증권 채권 김상훈] [11월 FOMC] 아직은 파월의 시대 (Mr. No) (T.3771-7511)

*채권 텔레그램: https://t.me/hanabondview
*자료: https://bit.ly/4eto1ZK
▶ 만장일치 25bp 인하
- 정책금리 4.50~4.75%로 25bp 인하 (만장일치)
- 모두발언에서 파월은 여전히 연준위원들이 양대책무에 집중하고 있다고 언급. 10월 고용 둔화는 허리케인 영향 때문이나 노동시장이 심각한 인플레이션 압력의 원천은 아니라고 밝힘
- 성명서에서 물가에 대한 판단은 다소 매파적으로 이동 (문구는 자료 참고)

▶ 본인 거취는 명확. 하지만 정책 포워드가이던스는 불투명
- 기자회견 첫 질문은 선거 영향. 파월은 이번 선거가 연준 결정에 영향을 미치지 않을 것이라 답변. 단, 향후 경제에 미치는 영향은 경제모델에 포함해 고려할 것이라 첨언. 최근 시장금리 상승은 인플레 우려보다는 성장세 강화에 대한 것이라는 견해 전달. → 최근 금리 급등을 “트럼프 트레이드”보다 “노랜딩 내러티브”에 무게
- 12월 FOMC에 대한 힌트를 주지 않기 위해 노력. 단, 오늘 금리 인하 이후에도 정책이 여전히 제한적이라는 답변에 금리 낙폭 확대 → 9월에 이어 11월까지 Dovish 우위
- 하지만 중립금리 수준에서 재조정 속도를 늦추는 것이 적절할 수 있다는 입장도 함께 전달 → 매파적으로 해석. 2번째 인하 만에 연준은 이미 금리인하 속도를 늦추는 것에 대해 생각하기 시작했음
- 세금 법안이 의회 통과까지 시간이 걸린다고 지적 → 트럼프 트레이드 현실화까지 시간이 소요될 것을 시사. 단, 12월 수정경제전망에서 해당 영향을 일정 부분 반영할 전망
- 트럼프 사퇴 요청 시 사임 No! → 파월 임기는 2026년 5월 종료

▶ 1,2차 오버슈팅 금리수준 하회
- 하나증권은 2016년 대선 이후 4분기, 2023년 10월 텀프리미엄 고점 활용해 미국채 10년물 상단을 각각 1) 4.35%, 2) 4.50%로 제시. Red Sweep 발생 시 4.50%를 여전히 밸류에이션이 가능한 영역의 상단으로 추정 → 상단은 이미 확인했고, 트럼프 첫 당선 때보다는 예측 가능한 범위 내에서 움직이고 있다고 판단
- TCJA 연장은 2026년라는 점, 지준 $3조에 근접하고 있다는 점, 최근 연속 실업수당 청구건수 상승세까지 고려하면 트럼프 트레이드와 노랜딩 내러티브 반영이 과도하다고 판단
- 미국채 10년물 금리는 연말까지 분할매수 적정레벨 4.1% 구간까지 반락, 내년 중 1차 하단 3.7%까지 하락을 전망. 국고채의 경우 한미 경기 차별화와 비둘기파적 11월 금통위를 감안해 3년물 2.95%, 10년물 3.1% 부근에서 금리 반등 시 꾸준히 비중확대를 권고

(컴플라이언스 승인을 득함)